Tài chính quốc tế: học từ tỷ giá trước mọi thứ khác
Tài chính quốc tế khó vì thiếu mốc để bám. Học từ tỷ giá, cán cân thanh toán, ngang giá lãi suất và sức mua tới bộ ba bất khả thi, có ví dụ số thật theo VND.
Tỷ giá VND/USD sáng thứ Hai khác tối thứ Sáu. Người làm xuất khẩu nhìn con số đó để tính lãi, người đi du học nhìn nó để biết có nên đổi tiền ngay hay chờ, còn sinh viên năm ba nhìn nó rồi tự hỏi sao một chương sách dày bốn chục trang lại bắt đầu bằng đúng cái con số mình không hiểu.
Vấn đề của môn Tài chính quốc tế không phải là nhiều công thức. Mà là người học không biết đặt cái nào trước. Có em học thuộc ngang giá sức mua, làm được 20 câu trắc nghiệm, đến khi hỏi "vậy tại sao cửa hàng bán USD ở Hà Trung lại đắt hơn mạng?" thì im.
Mình đi từ tỷ giá, vì đó là chỗ mọi thứ khác móc vào.
Trước hết phải phân biệt được ba loại tỷ giá trong đề bài
Giáo trình hay viết kiểu "tỷ giá là giá của một đơn vị ngoại tệ tính bằng nội tệ". Đọc xong vẫn chưa làm được gì. Đi thi, cái làm sinh viên mất điểm không phải khái niệm, mà là đọc sai đề.
Trong một lớp mình từng dạy kèm, đề hỏi: "Ngân hàng yết USD/VND = 25.450 – 25.480. Khách mua 10.000 USD trả bao nhiêu VND?" Hơn nửa lớp nhân với 25.450. Sai. Khách mua USD tức ngân hàng bán, nên dùng giá bán 25.480. Chênh 300.000 đồng trên mười nghìn đô. Không phải lỗi toán, lỗi đọc.
Nên khi ngồi vào bàn học, viết ra giấy ba dòng này:
- Tỷ giá niêm yết trực tiếp (USD/VND): giá một đơn vị ngoại tệ bằng bao nhiêu nội tệ. Việt Nam dùng kiểu này.
- Tỷ giá chéo (EUR/VND tính từ EUR/USD và USD/VND): phải đi qua trung gian, không nhân thẳng khi có hai chiều yết giá.
- Tỷ giá thực (real exchange rate): đã khử lạm phát hai nước, dùng để nói về sức cạnh tranh chứ không dùng để thanh toán.
Ba loại này lẫn vào nhau là gốc của phần lớn câu hỏi khó trong chương đầu. Ai phân biệt được thì chương sau nhẹ đi rất nhiều.
Chuyện spread và chỗ học trên sách không nói
Sách viết spread là khoảng chênh giữa giá mua và giá bán. Thực tế thì spread không phải một con số cố định. Nó mở rộng khi thị trường căng, khi lễ Tết, khi thiếu thanh khoản, khi giao dịch tại quầy hay trên app.
Có lần khách đặt cọc thuê xưởng ở Bình Dương, cần chuyển 42.000 USD trong vòng hai ngày. Khách làm ba nơi: ngân hàng thương mại, hai cửa hàng vàng. Chênh lệch giữa nơi rẻ nhất và đắt nhất khoảng 0,6%. Trên 42.000 đô là hơn 6 triệu đồng. Không cửa hàng nào nói với khách điều đó, họ chỉ nói "giá hôm nay".
Mang ví dụ đó vào bài học thì mới hiểu spread thật. Chỉ đọc định nghĩa thì ba tháng sau quên.
Cán cân thanh toán: bảng mà mọi người đọc sai
Cán cân thanh toán (BoP) là sổ cộng trừ ghi mọi luồng tiền vào ra một quốc gia trong một năm. Về nguyên tắc nó phải cân, vì tài khoản vãng lai thiếu thì tài khoản tài chính phải thặng dư, hoặc dự trữ giảm đi để bù.
Đó là kế toán. Còn điều khiến sinh viên rối là lời bình luận trên báo.
Việt Nam thâm hụt thương mại không nhất thiết là tin xấu. Một nước nhập máy móc làm nhà máy thì hụt thương mại năm đó, và ba năm sau xuất khẩu tăng. Ngược lại, thặng dư thương mại do nhập chững vì doanh nghiệp chờ giá nguyên liệu hạ thì chẳng nói lên năng lực gì. Con số biết nói khi đặt cạnh cơ cấu hàng nhập.
| Thành phần | Ghi cái gì | Câu hỏi cần đặt khi đọc |
|---|---|---|
| Tài khoản vãng lai | Hàng hóa, dịch vụ, thu nhập sơ cấp và thứ cấp | Thâm hụt do nhập đầu tư hay nhập tiêu dùng? |
| Tài khoản vốn và tài chính | Vay, nợ, FDI, đầu tư gián tiếp, phái sinh | Dòng tiền vào đây là giấy nợ ngắn hạn hay vốn dài hạn? |
| Lỗi và sai sót | Phần chệch không giải thích được | Chênh lớn là dấu hiệu thống kê lỏng hoặc dòng tiền ngầm |
| Dự trữ ngoại hối | Thay đổi dự trữ của ngân hàng trung ương | Giảm liên tiếp thì NHNN đang giữ tỷ giá bằng dự trữ |
Dòng cuối bảng dễ bỏ qua nhất. Dự trữ giảm ba tháng liền mà tỷ giá vẫn neo cứng nghĩa là ngân hàng nhà nước đang bán ngoại tệ ra để giữ giá. Điều đó trả được bao lâu là câu hỏi phải hỏi tiếp. Giáo trình gọi đó là biên độ can thiệp, giới hạn bởi mức dự trữ thực có.
Ngang giá lãi suất: chỗ công thức giản dị mà bài tập dài nhất
IRP che chắn là điều kiện để không ai ăn được chênh lệch lãi suất mà không gánh rủi ro tỷ giá. Công thức gọn: chênh lệch lãi suất hai đồng tiền phải bù đúng bằng mức chênh giữa tỷ giá kỳ hạn và tỷ giá giao ngay.
Ví dụ cụ thể. Lãi suất VND kỳ hạn 6 tháng là 5,2%/năm, USD là 4,1%/năm. Tỷ giá giao ngay 25.400. Theo IRP, tỷ giá kỳ hạn 6 tháng xấp xỉ:
25.400 × [1 + (5,2% − 4,1%) × 0,5] ≈ 25.540
VND yếu hơn khoảng 140 đồng trong sáu tháng, đúng bằng phần lợi suất cộng thêm của VND. Đây là câu hỏi đi thi hay gặp nhất, và cũng là câu dễ mất điểm nhất ở chỗ tính thời gian: lãi suất ghi theo năm, số chênh phải nhân với số tháng chia mười hai.
Cái khó không nằm ở công thức, nằm ở chỗ đề bài cho ba trong bốn biến rồi bắt tìm biến còn lại, và đôi khi lồng thêm chi phí giao dịch. Ngân hàng không cho vay theo IRP lý thuyết. Họ mua bán với spread, thu phí, yêu cầu ký quỹ. Nên cái "kinh doanh chênh lệch giá không rủi ro" trong sách, ra đời thực, lỗ đúng vào phần spread nếu lô nhỏ.
Điều mình hay nói với sinh viên trước khi thi
Làm bài IRP thì luôn viết được câu: "Nếu tỷ giá kỳ hạn trên thị trường khác con số này, tiền sẽ chảy về hướng nào?" Trả lời được câu đó bằng chữ trước khi bấm máy, vì đề tự luận thường hỏi đúng ý đó và chỉ cho nửa điểm cho phần số.
Ngang giá sức mua: công thức một dòng, hiểu sai cả kỳ
PPP nói rằng về dài hạn, tỷ giá điều chỉnh theo chênh lệch lạm phát. Một giỏ hàng ở hai nước phải tốn một khoản tiền tương đương.
Ứng dụng tính nhanh: lạm phát Việt Nam 3,8%, Mỹ 2,4% trong một năm. Chênh 1,4%. Tỷ giá hợp lý theo PPP tăng khoảng 1,4%, tức từ 25.400 lên cỡ 25.756. Nếu năm sau tỷ giá vẫn 25.400, hàng Việt bị đắt lên theo nghĩa thực.
Chỗ hay bị hiểu lầm: PPP là xu hướng dài hạn, không phải dự báo mười hai tháng. Nó bỏ qua dòng vốn, bỏ qua can thiệp, bỏ qua hàng rào thuế quan. Có người trích PPP để nói "VND phải lên giá 20%", nghe hợp lý nhưng không ai giao dịch được theo lập luận đó. Làm hợp đồng dựa vào PPP là cách nhanh nhất để thua.
Vẫn nên học PPP vì nó là cái mốc để nhận ra tỷ giá bị lệch quá xa. Bỏ nó cũng sai. Dùng nó như dự báo ngắn hạn lại càng sai.
Bộ ba bất khả thi: thứ giải thích vì sao đề có câu trả lời hiển nhiên mà khó
Mundell–Fleming nói một nước chỉ giữ được hai trong ba: tỷ giá cố định, dòng vốn tự do, chính sách tiền tệ độc lập.
Chọn cố định và vốn tự do thì mất độc lập tiền tệ, lãi suất phải bám lãi suất nước neo. Hồng Kông theo đúng hướng này, lãi suất đi theo Mỹ đến từng điểm cơ bản, kể cả khi kinh tế nội địa đang cần lãi suất khác.
Chọn độc lập và tự do vốn thì tỷ giá phải thả. VND hiện nằm khoảng này, có biên độ quản lý chứ không thả hoàn toàn, và mỗi lần chịu áp lực thì có điều chỉnh.
Chọn cố định và độc lập thì phải kiểm soát vốn. Trung Quốc dùng nhiều lớp hạn chế, đúng theo logic đó.
| Phương án | Từ bỏ | Hệ quả thực tế |
|---|---|---|
| Cố định + vốn tự do | Độc lập tiền tệ | Lãi suất bám nước neo, bong bóng tài sản khi trái chu kỳ |
| Thả nổi + vốn tự do | Ổn định tỷ giá | Doanh nghiệp gánh rủi ro tỷ giá, cần phòng ngừa |
| Cố định + độc lập tiền tệ | Tự do vốn | Kiểm soát chuyển tiền, chi phí tuân thủ cao |
| Vốn tự do + độc lập, tỷ giá có biên độ | Không từ bỏ nào hoàn toàn | Ba mục tiêu đều đạt một phần, không cái nào đủ lâu |
Dòng cuối là thực tế Việt Nam và cũng là dòng khó hiểu nhất. Không từ bỏ gì hoàn toàn nghĩa là ba mục tiêu đều yếu hơn phương án thuần. Nhưng nó hợp với một nền kinh tế đang chuyển, cần thu hút vốn nước ngoài mà cũng cần dư địa hạ lãi suất. Giáo trình thường nói phần này hai dòng rồi đổi chương. Đọc kỹ hơn thì mới thấy nó thực tế nhất.
Hợp đồng phái sinh ngoại tệ: cái bảng mà doanh nghiệp cần, không phải sinh viên
Forward, futures, swap, option. Nghe nhiều như vậy nhưng khác nhau chủ yếu ở hai chỗ: có niêm yết tập trung hay không, và có quyền huỷ hay nghĩa vụ bắt buộc.
Doanh nghiệp xuất khẩu gạo ký hợp đồng giao 3 tháng sau, thu 980.000 USD. Không phòng ngừa thì tỷ giá lên xuống 1% là lãi lỗ 245 triệu đồng, lớn hơn biên lợi nhuận. Khoá bằng forward: chốt tỷ giá hôm nay, ba tháng sau giao đúng số đó. Hết rủi ro, nhưng nếu tỷ giá tăng mạnh doanh nghiệp cũng không được hưởng khoản tăng đó.
Mua quyền chọn bán USD thì có sàn mà vẫn hưởng được nếu tỷ giá tăng. Nhược điểm duy nhất là phí quyền chọn. Phí đó không rẻ với hợp đồng dưới một triệu đô, và cũng là lý do doanh nghiệp nhỏ gần như không dùng.
Đi thi phần này hay hỏi dạng "so sánh lời lỗ giữa forward và option trong ba tình huống tỷ giá". Muốn làm được thì phải vẽ bảng theo từng mức tỷ giá, không có cách tắt.
Sinh viên thường học được công thức, đến phần vì sao doanh nghiệp chọn công cụ nào thì chịu. Học theo hướng đó, gắn với hợp đồng thật, nhớ lâu hơn nhiều.
Khủng hoảng tài chính: phần mà đề tự luận thích
Chương cuối thường nói về ba thế hệ mô hình khủng hoảng, từ bẫy dòng vốn chảy ra kiểu Thái Lan 1997 tới thế hệ tự vỡ nợ. Sinh viên hay bỏ chương này vì "không có công thức". Nhưng đề tự luận thì lại hay ra.
Một đề thật mình từng thấy: "Phân tích kênh lây lan khủng hoảng từ Thái Lan sang Đông Á 1997, nêu ba bài học cho Việt Nam." Một câu, ba ý, mười lăm phút. Ai chỉ học định nghĩa khủng hoảng thì không viết được.
Cách học được phần này: đọc lại dòng thời gian có số. Dự trữ Thái Lan giảm từ đâu xuống đâu, lãi suất tăng lên bao nhiêu trong mấy tuần, đồng baht mất giá bao nhiêu phần trăm. Số cụ thể giúp bài viết có tuyến lập luận thay vì liệt kê.
Nêu lại ba hạn chế thật của giáo trình kiểu này
Nói thẳng để không ai kỳ vọng sai.
Thứ nhất, số liệu tỷ giá và dự trữ thay đổi hằng ngày, nên bài tập theo số cố định sẽ lệch nếu bạn in sách từ năm trước ra xem. Cách xử lý là bám định nghĩa và cách tính, còn con số thì lấy sát ngày thi.
Thứ hai, mô hình Mundell–Fleming giả định vốn lưu động hoàn hảo và giá cả cố định. Mở đúng ra thì giả định thứ nhất sai với Việt Nam, giả định thứ hai sai trong trung hạn. Làm bài vẫn phải giả định theo sách, nhưng phải biết mô hình sai ở đâu để nói được tính hạn chế.
Thứ ba, phần phái sinh trong sách không nói về thanh toán bù trừ và ký quỹ ra sao. Đó lại là chỗ doanh nghiệp thật sự mất tiền. Nên đọc thêm một nguồn về hợp đồng thực tế trước khi ký.
Lên dây cót: sáu bước cho tuần cuối
Không cần học lại từ đầu chương một. Chỉ cần trả lời được sáu câu:
- Đọc một tỷ giá yết theo kiểu VND/USD và đổi chiều đúng chiều mua bán.
- Tính được tỷ giá chéo có lãi suất hai nước.
- Đọc một bảng BoP và chỉ ra dòng nào là dòng bù.
- Áp công thức IRP với lãi suất tính theo năm và thời hạn tính theo tháng.
- Tính được chênh lệch PPP và nói rõ đây là mục tiêu dài hạn.
- Đặt được một tình huống ngân hàng trung ương ba mặt vào bộ ba bất khả thi.
Sáu câu này mà trả lời trôi chảy bằng lời, không cần giấy, thì đề tự luận không sợ. Câu nào vấp thì đó là chương cần đọc lại.
Có một cách luyện rất nghề: lấy một bản tin tài chính có số tỷ giá trong ngày, tự đặt ba câu hỏi, tự trả lời. Làm mười lần trong hai tuần thì phản xạ đọc số liệu hình thành. Cách này dùng được cả sau khi ra trường.
Học song ngữ giúp được gì và không giúp được gì
Tài liệu song ngữ có lợi điểm rõ: thuật ngữ tiếng Anh trong đề thi hoặc trong hồ sơ tuyển dụng không còn lạ. Lãi suất danh nghĩa, lãi suất thực, chênh lệch giá có bảo đảm, chênh lệch giá có thoả thuận, cán cân thương mại, cán cân vốn, dự trữ. Đọc tiếng Anh thành thục giải thích một lần, đọc tiếng Việt không bị lệch.
Nhưng phải nói thật: tài liệu song ngữ có hạn chế là dày gấp đôi, và người mới dễ chọn cột tiếng Việt để đọc nhanh rồi thôi. Đệ tử đọc đúng cách là đọc cột tiếng Việt trước, đọc lại cột tiếng Anh sau, và khi hai cột khác nhau một chữ thì dừng lại suy. Chỗ khác chữ đó là chỗ dễ ra đề.
Một đoạn cho người sắp thi tuần này
Tài chính quốc tế không phải môn thuộc lòng, nhưng cũng chẳng phải môn "hiểu là xong". Nó là môn phải làm. Làm hai mươi bài tập có số thì mới biết ba công thức kia đặt cạnh nhau thì cái nào áp cái nào.
Học lệch một chương so với tài liệu tham khảo không sao, miễn là hiểu tỷ giá trước, ngang giá sau. Tỷ giá là mạch chính. Ngang giá là cách để dự báo. Cán cân và bộ ba bất khả thi là cách để hiểu vì sao chính sách một nước không thể có cả ba. Phần phái sinh là công cụ. Khủng hoảng là bằng chứng.
Đi từ mạch tới công cụ, cuối năm vẫn nhớ. Đi ngược lại thì quên ngay sau học kỳ.
Bộ đề cương Tài chính quốc tế mà mình dùng để viết bài này dài 386 trang, song ngữ Việt–Anh, mười chương đi từ thị trường ngoại hối, cán cân thanh toán, các hợp đồng kỳ hạn – tương lai – hoán đổi – quyền chọn, kinh doanh chênh lệch giá và IRP, PPP và hiệu ứng Fisher quốc tế, xác định tỷ giá, hệ thống tiền tệ quốc tế và can thiệp, Mundell–Fleming và bộ ba bất khả thi, đến khủng hoảng tài chính. Mọi ví dụ xoay quanh một doanh nghiệp Việt Nam xuyên suốt, có bài tập giải từng bước, câu hỏi tự luận kèm dàn ý, trắc nghiệm có đáp án và mã Python chạy thật.
Giá 135.000 đồng. Thanh toán bằng chuyển khoản trong nước, nhận hàng trong 24 giờ. Xem thử 5 trang trước khi mua tại Tài chính quốc tế — bản xem trước, phần ảnh xem trước nằm ngay dưới bìa.